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OPA como catalizador de valor en el mercado accionario de Colombia



El precio de un activo normalmente converge a un número similar al valor intrínseco del activo en cuestión, sin embargo, hay escenarios donde el precio de un activo puede diferir con la valoración de este, asignándole precios más bajos o altos a su valor verdadero. Esta divergencia entre precio y valor suele ser profunda en los mercados de capitales, donde impulsos y modas combinadas con la liquidez o falta de liquidez del mercado generan una dinámica de precios propia, la cual suele asignar precios a diversos activos listados que suelen diferir del valor real que poseen. El mercado reformula los precios que le asigna a los activos cuando se revela nueva información sobre el activo en cuestión o cuando las dinámicas del mercado cambian, cuando uno de estos eventos causa que los precios suban o bajen drásticamente se conoce popularmente como un evento catalizador; los eventos catalizadores pueden ser reportes de ganancias, legislaciones de un gobierno, una demanda o el anuncio de un nuevo producto. Cuando una acción esta subvalorada, es decir, el precio de la acción es menor al valor intrínseco de la compañía, y existe un evento que genera una subida en el precio de la acción hacia un precio que refleje el valor de la compañía, este evento se conocerá como un catalizador de valor. A diferencia de los mercados accionarios de los países desarrollados, el mercado Colombiano es caracterizado por su baja liquidez y profundidad, lo cual genera problemas de eficiencia en la asignación de precios y por lo tanto divergencias profundas entre el precio y el valor de una acción. Estas divergencias han generado que en Colombia muchas compañías públicas hayan sido subvaloradas por el mercado, subvaloración que ha sido aprovechada por empresas de capital privado, compañías matrices y empresarios para lanzar ofertas públicas de adquisición, conocidas como OPA`s ; estas OPA`s han actuado como catalizadores en el mercado accionario, aun más, han generado que los precios traten de converger con el valor intrínseco del activo, entonces, no solo las OPA`s han actuado como catalizadores en el mercado sino como catalizadores de valor. Las acciones listadas en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) fueron fuertemente golpeadas por la pandemia, los precios de estas bajaron drásticamente, tanto así, que muchas de estas acciones llegaron a encontrarse subvaloradas, aprovechando esta situación el grupo Gilinski lanzó una OPA por Grupo Nutresa y Grupo Sura, impulsando sus precios al alza y generando un evento catalizador de valor.


A diferencia del valor, el precio de una acción no depende a priori de la capacidad de generación de riqueza de la compañía en cuestión, por el contrario, el precio de un negocio listado en bolsa depende de las dinámicas de oferta y demanda, escenario básico de microeconomía. La BVC tiene deficiencias en la formación de precio de los activos de renta variable, generada por una falta de demanda y una falta de “oferta”. Por el lado de la demanda el número de inversionistas ha disminuido drásticamente, a finales del 2011 en la BVC había un poco más de un millón de inversionistas, mientras que a inicios del 2021 hay solamente un poco más de quinientos treinta y seis mil inversionistas, un decrecimiento en casi la mitad de los inversionistas que operan en la BVC. Adicionalmente, la mayoría de estos inversionistas están concentrados en 10 especies, las cuales tienen el 88,4% de los inversionistas totales, solamente Ecopetrol tiene el 47,7% del total de los inversionistas. Esta alta concentración de inversionistas en solo 10 especies en parte es consecuencia de lo que he denominado una falta de oferta, si bien los inversionistas actúan como vendedores y compradores en el mercado la cantidad de mercados de renta variable local es limitada, con cantidad de mercados se hace referencia al número de especies que operan en la BVC. Este bajo número de emisores genera que los inversionistas tengan limitaciones para diversificar los riesgos del mercado y provoca que se concentren en unas pocas especies y busquen diversificar su portafolio con activos de renta variable extranjeros. Como consecuencia de los problemas de oferta y demanda, el mercado de renta variable local es poco líquido; la especie con más liquidez es Ecopetrol, que para Noviembre del 2021 tiene un promedio de transacciones mensuales de 23,997.50, mientras que las acciones ordinarias de Grupo Nutresa y Grupo Sura, también consideradas de alta bursatilidad, solo logran 2,008.50 y 6,015.25 respectivamente para este mismo período, un 91.63% y 74,93% menor al promedio mensual de transacciones que tiene Ecopetrol. Este bajo dinamismo en la generación de precios causa que los precios asignados a diferentes activos listados diverjan del valor intrínseco de muchos de estos activos, ya que, los precios no se pueden ajustar rápidamente para reflejar el valor actual de la compañía en cuestión.


Cuando inicio la pandemia del Covid-19 la BVC vió una caída sin igual, el MSCI COLCAP pasó de 1650 puntos a menos de 1000 puntos, desde entonces el COLCAP se ha recuperado y ronda entre los 1300 y 1400 puntos. Sin embargo, muchos activos listados seguían con precios menores al valor de estos, este era el caso de Grupo Nutresa y Grupo Sura. Grupo Nutresa cotizaba a unos múltiplos bajos en comparación a antes de la pandemia, en específico, la acción cotizaba a unos múltiplos de 10x EV/EBITDA y 1,25x PVL en comparación con unos múltiplos pre pandemia de casi 14x EV/EBITDA y 1,5 PVL. El caso de Grupo Sura es aun más interesante ya que esta compañía es una holding, Grupo Sura Ordinaria antes de la pandemia cotizaba a 0,8x PVL y post pandemia cotizaba a 0,5x PVL, este caso de subvaloración es más impresionante que el de Grupo Nutresa ya que en Grupo Sura estaban regalando patrimonio, tal como expone Benjamin Graham en su libro “El Inversor Inteligente” las compañías listadas deberían por lo menos cotizar a su valor en libros, no tiene sentido que una compañía sana sea valorada por el mercado a menos de su precio en libros, esto claramente refleja una ineficiencia del mercado que puede ser aprovechada por inversionistas. En este caso la ineficiencia del mercado fue aprovechada por el Grupo Gilinski, el cual lanzó una oferta pública de adquisición por Grupo Sura y por Grupo Nutresa. Esta oferta pública de adquisición por parte del Grupo Gilinski actuó como un catalizador en el mercado, disparando el precio de las acciones al alza; las acciones de Grupo Nutresa pasaron a cotizar a 12x EV/EBITDA y 1,5 PVL, mientras que las acciones ordinarias de Grupo Sura pasaron a cotizar a un PVL de 0,7, claramente la OPA lanzada por el grupo Gilinski no solo fue un catalizador sino que fue un catalizador de valor, logró que el precio de las acciones tratara de converger al valor de las compañías en cuestión, evidenciado más claramente en el comportamiento de la acción ordinaria de Grupo Sura.


Si bien algunos podrán debatir sobre el precio que ofrece el grupo Gilinski en sus dos ofertas públicas iniciales por Grupo Nutresa y Grupo Sura, lo que no es debatible es el efecto catalizador que han tenido, la entrada del grupo Gilinski en el mercado accionario a través de la OPA ha generado un efecto alcista para estas dos especies en un mercado deprimido, alterando así las ineficientes dinámicas de formación de precios en la BVC para acercar los precios asignados por el mercado a estos dos activos hacia el valor real de las compañías en cuestión, generando así un efecto catalizador de valor en el mercado accionario de Colombia.




Referencias:


  • Aswath Damodaran. 2017. Narrative and Numbers The value of stories in business. Columbia Business School Publishing


  • Benjamin Graham. 2003. El Inversor Inteligente. HarperCollins Publishers





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