Valoración de Empresas
La valoración de empresas es un análisis profundo en el que se intenta calcular el valor de una empresa. Es un proceso demorado y hay muchos métodos utilizados en la industria.
Valoración por Discounted Cash Flow
RESUMEN
Los enfoques de Valoración de empresas basados en Flujos de Caja Descontados (DCF por sus siglas en inlgés) pretenden encontrar el valor de la inversión hoy con base en las proyecciones de cuánto dinero va a generar el proyecto en el futuro y como se va a variar el valor del dinero en el tiempo.
El propósito del análisis de DCF es estimar el valor presente de los flujos de efectivo futuros esperados utilizando una tasa de descuento. Los inversionistas pueden utilizar el concepto de valor presente del dinero para determinar si los flujos de efectivo futuros de una inversión o proyecto son iguales o mayores que el valor de la inversión inicial. Si el valor calculado a través de DCF es mayor o igual al costo actual de la inversión, se puede considerar la inversión.
Para realizar un análisis de DCF, se deben realizar estimaciones sobre los flujos de caja futuros y así valor final de la inversión. El inversionista también debe determinar una tasa de descuento adecuada para el modelo DCF, que variará según el proyecto o la inversión en consideración. Si el inversionista no puede acceder a los flujos de caja futuros, o el proyecto es muy complejo, el DCF no tendrá mucho valor y se deberán emplear modelos alternativos.
LÓGICA DEL MÉTODO
El método pretende estimar el valor de los flujos de caja futuros (Definiendo un horizonte te análisis) valorando los ingresos, costos y gastos esperados, así como el crecimiento en cada periodo.
En general la lógica de los métodos DCF siguen una metodología básica, y los diferentes métodos son variantes matemáticas o parten de una disponibilidad diferente de información, la lógica principal viene dada por:
Cálculo de los “Equity” o patrimonios propios provenientes la proyección del flujo de caja libre, a un costo de capital propio. Este costo de capital es el retorno esperado del capital propio, normalmente involucrando el riesgo de inversión, algunas veces (Riesgo sistemático).
Cálculo de la Deuda proveniente de la proyección del flujo de caja libre a un costo de la deuda, normalmente proveniente de la tasa obtenida al momento de la deuda y, por consiguiente, de la solvencia del tomador de deuda.
Cálculo del valor presente de la suma de patrimonio y deuda.
ECUACIÓN FUNDAMENTAL DE LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 + 𝑇𝑟𝑎𝑚𝑝𝑎 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑗𝑎 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 + 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎
𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒=∑𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜𝑠(𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑂𝑝𝑜𝑟𝑡𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑)𝑖𝑇𝑖=1+𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
El Enterprise Value es, en términos sencillos, el valor presente de los flujos del periodo de proyección descontados a su costo de oportunidad, más un valor terminal. Este valor terminal será el valor de los flujos desde el periodo T+1 hasta el infinito traídos a valor presente. Existen varias formas de calcular el valor terminal, entre ellas están el famoso modelo de gordon Shapiro.
La trampa de Caja de la empresa son todos aquellos activos que la firma posee pero que no hacen parte de la operación fundamental del negocio.
Básicamente, lo que nos dice la ecuación fundamental de la valoración de empresas es que el valor presente de los flujos de caja descontados debe ser igual al valor de mercado de la deuda y del equity menos la trampa de caja. Es decir, una empresa puede entenderse bien como un portafolio de proyectos reales reales en marcha y potenciales que generará flujos de caja perpetuos, o bien como un portafolio de “securities" que la empresa emite en el mercado para financiar sus proyectos (Deuda-Equity), y que permanecerán en el mercado de capitales de manera indefinida.
CÁLCULO DEL COSTO DE OPORTUNIDAD - WACC
Se tiene el uso del WACC (Promedio ponderado del costo del capital o la fuente) como ponderación de los costos de capital de las diferentes fuentes. El WACC se usa como tasa para hacer el descuento del flujo de caja libre.
El Enterprise Value es, en términos sencillos, el valor presente de los flujos del periodo de proyección descontados a su costo de oportunidad, más un valor terminal. Este valor terminal será el valor de los flujos desde el periodo T+1 hasta el infinito traídos a valor presente. Existen varias formas de calcular el valor terminal, entre ellas están el famoso modelo de gordon Shapiro.
La trampa de Caja de la empresa son todos aquellos activos que la firma posee pero que no hacen parte de la operación fundamental del negocio.
Básicamente, lo que nos dice la ecuación fundamental de la valoración de empresas es que el valor presente de los flujos de caja descontados debe ser igual al valor de mercado de la deuda y del equity menos la trampa de caja. Es decir, una empresa puede entenderse bien como un portafolio de proyectos reales reales en marcha y potenciales que generará flujos de caja perpetuos, o bien como un portafolio de “securities" que la empresa emite en el mercado para financiar sus proyectos (Deuda-Equity), y que permanecerán en el mercado de capitales de manera indefinida.
MÉTODOS DE VALORACIÓN POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS MÁS IMPORTANTES
Existen una gran cantidad de metodologías para llegar a la valoración de empresas por medio de los flujos de caja descontados. Solamente en el paper publicado por el autor Pablo Fernández en el año 2008 se mencionan diez metodologías diferentes.
Ahora, es interesante un detalle que no es menor. Sin importar la elección, por lo menos dentro de las opciones presentadas en esta publicación, el resultado de la valoración es el mismo. Esto tiene una razón y es que los métodos analizan la misma realidad bajo las mismas hipótesis, solamente cambiando los flujos de efectivo como punto de partida (Fernández, 2008). Con esto en mente, se pasarán a discutir algunas de las metodologías más utilizadas para valorar empresas con flujos descontados.
Una de las metodologías más utilizadas en la valoración por Discounted Cash Flows es la de los flujos de caja libre descontados al WACC. Esta metodología consiste en obtener los flujos de caja libres (FCF) asociados a las operaciones de la empresa y descontar estos con el WACC. El WACC (Weighted Average Cost of Capital) representa el costo promedio ponderado de capital y es el rendimiento esperado de un activo/proyecto. Este costo de oportunidad se puede calcular de dos formas distintas: por el método (1) CAPM o por su (2) fórmula directa. De manera directa, este costo de oportunidad se calcula con los costos asociados a la deuda y al equity, y sus respectivos pesos ponderados. A continuación se presenta la fórmula donde 𝐾𝐷 es la rentabilidad exigida a la deuda y 𝐾𝐸 la rentabilidad exigida a las acciones:
𝑊𝐴𝐶𝐶=[𝐾𝐷∗(1−𝜏)∗𝐷𝐷+𝐸]+[𝐾𝐸∗𝐸𝐷+𝐸]
La otra aproximación es a través del método CAPM (Capital Asset Pricing Model) el cual permite descomponer el riesgo total en diversificable y no diversificable. Este modelo lo único que hace es calcular un valor esperado al costo de capital (C.O) ajustado por riesgo, como se observa en su fórmula:
𝐶𝐴𝑃𝑀𝑖=𝑅𝑓+𝛽𝑖(𝐸(𝑅𝑚)−𝑅𝑓)
Esta fórmula se puede dividir en dos partes: la primera (𝑅𝑓) corresponde al riesgo no diversificable, y la segunda (𝛽𝑖(𝐸(𝑅𝑚)−𝑅𝑓)) representa el riesgo adicional en el que se incurre al invertir en ese activo/proyecto/empresa. El beta corresponde al riesgo sistemático e indica la sensibilidad del retorno del activo valorado frente a cambios en el retorno del mercado. Entre mayor sea el beta, mayor será la sensibilidad y por consiguiente, mayor será el riesgo. Esto es importante teniendo en cuenta una de las reglas básicas de las finanzas la cual indica que a mayor riesgo se espera mayor retorno. Esto tiene sentido ya que observando la fórmula se puede ver como un mayor beta lleva a un mayor costo de oportunidad, lo que significa que se esperan mayores retornos. Esta metodología es sumamente utilizada ya que muchas decisiones financieras se basan en minimizar el WACC con el fin de maximizar el valor de la firma. La manera para lograr esto es a través de una mezcla óptima entre deuda y equity tal que se encuentre el menor WACC. Aquí, vale la pena resaltar que los accionistas son quienes tienen un mayor riesgo, mientras que los acreedores son los que menor riesgo tienen al ser los primeros en la lista de pagos. En general, esta metodología es una de las principales ya que considera el papel de todos los actores involucrados en la financiación de la firma, lo cual permite obtener una valoración completa que incorpora todos los campos asociados al apalancamiento.
Otro posible método de valoración por flujos descontados que también es usado con cierta frecuencia es el de capital cash flow, también conocido como el flujo de caja de los inversionistas, descontado nuevamente al WACC. Empezamos a ver como el WACC, concepto explicado anteriormente, empieza a cobrar importancia en más de una metodología. Para entender más a fondo la metodología, es importante entender sus componentes. Se puede
entender el capital cash flow, como todos los flujos de caja disponibles para los inversionistas de la empresa, tanto acciones como deuda. Este se puede hallar al hacer la suma de los respectivos flujos de caja (acciones y deuda). Una vez se tiene el valor de los capital cash flows, se obtiene la siguiente ecuación que ayuda a obtener la valoración esperada (Fernández, 2008).
𝐸0+𝐷0=𝑉𝐴(𝐸0𝐶𝐶𝐹;𝑊𝐴𝐶𝐶)
Que en otras palabras quiere decir que la deuda del momento cero en el tiempo sumado con el valor de las acciones en el mismo momento, equivalen al valor presente de los flujos de caja esperados a los inversionistas descontados a la tasa del WACC. Existe otra forma de hallar el CCF después de obtener el flujo de caja libre de la empresa, se le suma la contribución financiera multiplicado por la tasa impositiva y se le suma el cambio en la deuda (Fernández, 2008). Esta metodología es especialmente llamativa para aquellas personas en el lado de los inversionistas, así sean prestamistas o accionistas.
Valoración Relativa
En finanzas la valoración de cualquier empresa o activo corresponde a una estimación del valor presente de los flujos de caja futuros que este genere descontados a una tasa apropiada la cual reconoce el valor del dinero en el tiempo y una prima de riesgo. La banca de inversión en varias de sus áreas de aplicación realiza este ejercicio de estimación del valor por medio de diferentes métodos y el más usado en la industria es la valoración relativa. Esta metodología consiste en determinar un rango del valor de la empresa de acuerdo con la información de otras empresas similares a la cual se está valorando que generalmente se encuentran públicas en el mercado, para esto quien está interesado en obtener el rango de valor debe identificar rubros y métricas clave de las comparables para así calcular el valor máximo, mínimo y promedio de la empresa objetivo.
Los principales rubros financieros que el banquero de inversión debe identificar en el ejercicio de valoración relativa son el EBIT y EBITDA, los cuales son la utilidad operativa de la compañía, las ventas, el net income (E) o la utilidad neta de la empresa o el proyecto y en algunos casos indicadores específicos del sector donde la empresa realice su operación, como por ejemplo número de barriles de petróleo anuales para la industria de Oil Gas o número de usuarios de una aplicación para el sector tecnológico y el mundo de las aplicaciones móviles. Una vez recolectada toda está información, se procede a definir los múltiplos de las empresas comparables, estos múltiplos son unos ratios o razones que se calculan a partir de la división de ciertos conceptos del valor como lo sería el Enterprise Value (EV) o el Price de la acción (P) con los rubros y/o métricas anteriores, para obtener como resultado EV/EBIT, EV/EBITDA, EV/SALES, P/E o EV y P dividido por cualquier métrica especifica del sector. Una vez se tienen estas razones se proceden a calcular las medidas de tendencia central, máximo, mínimo y promedio obteniendo un rango el cual debe ser multiplicado por el denominador correspondiente de la empresa valorada, es decir si se calculo un rango de EV/EBITDA es necesario multiplicar sus límites y el promedio por el EBITDA de la empresa objetivo de valoración para así llegar al rango, cancha o Football Field de EV de la compañía.
La valoración relativa se divide en dos enfoques los cuales tienen el mismo procedimiento para llegar al cálculo de la cancha, pero su información es diferente, la valoración por múltiplos de mercado y transacciones precedentes. El primer enfoque consiste en buscar la información de los rubros, métricas y valor de empresas o activos que se encuentran en un mercado eficiente, por consiguiente, los valores tendrán sentido y servirán para tener un rango adecuado dada la eficiencia del mercado. El segundo enfoque consiste en buscar la información del primero con empresas o activos públicos y privados los cuales fueron comprados y/o vendidos en el pasado. Por lo tanto, existirá una diferencia entre estas dos metodologías, dado que transacciones precedentes tiene una información más precisa que múltiplos de mercado para construir su rango de valor, porque en estas operaciones de compra y venta se refleja el precio pagado por los activos el cual considera la existencia de posibles valores adicionales por sinergias o primas de control. Por ejemplo, si una empresa de alimentos preparados tiene pensado comprar a su competencia directa, estará dispuesta a pagar más por el simple hecho de aumentar su posición en el mercado (prima de control) al igual que tal vez el comprador considere que puede generar mayores flujos de caja con los activos y la operación de la empresa objetivo al fusionarla con su compañía comparado con lo que genera actualmente (sinergia).
Un ejemplo de está metodología que no es ajeno al día a día de las personas es determinar el precio de un apartamento. En caso de que alguien quiera comprar/vender una propiedad y no tenga claridad de cual es su valor, primero debe buscar los precios de otras viviendas cercanas (múltiplos de mercado) y las últimas propiedades que se hallan vendido (transacciones precedentes) con características similares como el estrato socio-económico del lugar donde se ubica, tiempo de construcción, lugares comerciales y de esparcimiento aledaños entre otros. Luego se determina un múltiplo del valor por metro cuadrado de las diferentes viviendas investigadas dividiendo el valor total sobre cuantos metros cuadrados totales tiene cada una, con el fin de sacar la cancha de esté múltiplo y finalmente multiplicar sus medidas de tendencia central por la cantidad de metros cuadrados de la propiedad valorada y así terminar el ejercicio de valoración relativa.
Referencias
Villareal, Julio. Tomado el 19 de octubre de 2020 del curso de Valoración de Empresas de la Universidad de Los Andes.
Berk J. & DeMarzo P. (2008). Corporate Finance. Pearson Education. Recuperado el 19 de octubre 2020.
Fernández Pablo. (2008). Valoración de empresas por descuento de flujos: 10 métodos y 7 teorías. Recuperado el 19 de octubre 2020, de IESE Sitio web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez/ /
Urbano Mateos S.M. (n.d). El Investment Banking. Recuperado el 20 de octubre 2020 de: https://www.economiafinanzas.com/el-investment-banking/
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